納斯達克們的黃昏

作者:谷燕西

美國時間 4 月 4 日,美國交易所控股公司邁阿密國際控股公司宣布同 Templum 達成合作,兩個公司將合作共同申請成立新的數字證券交易所。新公司將利用邁阿密控股公司在交易所經營方面的經驗以及 Templum 在數字證券方面的經驗,共同打造這個新的數字證券交易所。這個交易所計劃向美國 SEC 提交成立交易所的申請。在此之前,已經有 BOX 交易所同 tZERO 公司合作,共同成立一個數字證券交易所,並且已經向 SEC 提交了成立新交易所的申請。

這兩個新計劃成立的數字證券交易所會在二級市場的各個方面都優於現有的證券交易所,因此不可避免地會導致市場中的交易流量流向這些新興的數字證券交易所。我在 2018 年就認為,基於區塊鍊和通證的交易所一定會取代現有的證券交易所(見我的文章,為什麼 STO 一定會取代 IPO?)。現在行業的發展越來越證明我的判斷。以納斯達克為代表的傳統證券交易所如果不迅速適應這些新技術帶來的變化的話,它們將很快在競爭中落伍。

區塊鍊和加密數字資產對證券行業的衝擊會具體體現在以下幾個方面。

1、資產類型

在資產類型方面,這兩個計劃成立的新交易所會交易數字證券。也就是說,它們會採用通證將現實世界中的資產和權益映射到數字資產世界,在二級市場進行交易流通。以這種方式所覆蓋的交易產品就不只限於公司的股權,而且會包括更多的資產類型。

目前的美國 STO 市場主要還是以交易另類資產為主,如不動產和私募基金股權。這些資產類型的特點是單筆資產數量小,而且種類非常多,因此不利於定制為大量的標準化的交易產品。目前美國的 STO 市場因此也不會對交易公司股權為主的交易所產生威脅。但是,這兩個新興的數字證券交易所會以通證的方式代表公司股權在交易所中進行交易,這就直接動了現有的交易所的奶酪。

2、融資階段

在融資階段方面,基於 ST 的融資可以比現在的 IPO 融資更早地進入公募二級交易市場。目前主流的證券融資流程通常是經過多輪私募,然後再以公募的方式在二級市場中向所有的零售客戶發行。上市的條件包括有經過審計的幾年的財務經營數據。但是,在這些新型的數字證券交易所中,融資公司可以以更低的門檻,在更加的早期就開始進行公募融資。

前兩年的基於實用型通證的融資讓市場看到了基於通證進行融資的力量。一些項目團隊可以在項目的早期,基於一份白皮書就能在市場上獲得巨量的資金。當然由於其不規範性,其生命力無法持久。但是在目前的美國 STO 市場中,融資方是可以按照 Reg A+條款進行公募融資的。儘管按照這個條款也需要有兩年經過審計的財務報表,並且需要通過 SEC 的批准,但這個標準已經低於通常的上市要求。如果新興的數字證券交易所按照這個條例批准公司上市的話,它就會在融資階段的上游獲得上市公司,減少其它交易所獲得掛牌公司的數量。

3、二級市場上市門檻

上市門檻的降低會大幅增加公司上市數量。在此方面最好的案例就是互聯網時期的納斯達克交易所。由於納斯達克的交易所的上市標準要遠低於當時主流的紐交所的標準,所以互聯網公司都紛紛到納斯達克上市。儘管很多上市的互聯網公司的生命很短暫,但也湧現出了現在的各種知名的互聯網公司。這些公司同時也造就了納斯達克。在當前的區塊鏈時代,新型的數字證券交易所的上市門檻進一步降低一定會把上市公司吸引到這些新的數字證券交易所。傳統的證券交易所的項目來源因此將逐漸枯竭。在這個方面,互聯網時期納斯達克交易所對紐交所的衝擊很可能會重現。不過現在,是納斯達克變成了被沖擊的一方。

4、投資者範圍

在交易所的交易用戶方面,由於數字證券本身的特點。交易用戶的範圍要遠遠大於目前的交易所的用戶地理範圍。如果監管規則對交易用戶的標准進一步放寬,譬如允許合作轄區的券商向新型的數字證券交易所提供客戶,那麼全球的交易流量將進一步向這些新型數字證券交易所匯集。實際上,我認為很有可能在區塊鏈技術支持的基礎上,產生一個這樣各國合規券商的聯盟(見我的文章,下一個基於區塊鏈的跨國界的金融聯盟)。這樣產生的交易所的規模也將遠大於納斯達克的規模(見我的文章,百倍於納斯達克的交易所

5、區塊鏈技術交易市場中的應用

在交易所的底層技術方面,將區塊鏈技術應用於交易後清算早已經是行業中的共識。這種應用比目前的中心化的清算模式在成本、效率和風險控制等方面有具有明顯的優勢。因此早在 2016 年,就高調出現了專注於以這個技術提供清算方案的公司。在美國是 Digital Asset Holdings,在歐洲是 SETL。現在這兩個新成立的數字證券交易所已經明確地會採用區塊鏈技術作為其底層的技術基礎。但在具體的技術應用方面,這兩個公司卻採取了完全不同的策略。 Templum 採用的是私有的許可鏈,而 tZERO 採用的是基於以太坊的公有鏈。在交易與清算的結合模式方面,tZERO 會支持兩種模式。 tZERO 的產品開發副總裁Rob Christensen 說:“我們已經開發了技術來支持中心化的撮合(鏈下)和分佈式的撮合(鏈上的1 對1 的交易)。但是在目前,我們使用中心化的交易所模式”。不管這兩家公司具體採用什麼樣的區塊鏈技術,其相對於中心化的清算系統的優勢是明顯的。應用這個技術產生的收益自然也會傳遞給交易者,這也就自然會吸引更多的交易流量到這些新的數字證券交易所。

在將區塊鏈技術應用在金融領域的過程中,一個爭論的焦點是目前區塊鏈技術的性能。具體在證券的領域,反對者們的觀點是,目前的區塊鏈技術處理速度太慢,無法真正應用在證券交易市場。但是這個觀點是有失偏頗的。在不同的應用場景,其實處理速度並不是那麼關鍵的。譬如在交易後清算領域,目前證券市場的結算制度是 T+1。也就是交易用戶在完成交易之後的第二天,才能真正實現在交易賬戶之間貨幣和證券的交割。在現有的證券交易中,如果基於區塊鏈技術採用交易即交割的模式的話,只需要幾分鐘就可以完成這個過程。真正影響清算和交割速度的是現有的製度安排,而不是技術本身。另外,區塊鏈技術同此前的任何技術一樣(如關係型數據庫和 Java),都有一個逐步改進的過程。它自己本身的各種技術指標一定會逐步達到市場的要求的。對應用機構來說,更關鍵的是做好技術的頂層設計,以便體系能平穩地接受性能更加優異的區塊鏈底層框架(見我的文章,區塊鏈時代的頂層設計)。 tZERO 在此方面就做了充分的考慮,Rob Christensen 說:“我們將我們的平台設計為’區塊鏈中立’,也就是說我們能在多個分佈式的網絡之上進行證券型通證的發行、分發、交易、結算和報告。”。

我倒認為,目前限制區塊鏈技術在交易市場中產生最大效益的因素之一是現有的監管政策(見我的文章,區塊鏈技術在證券交易市場中應用的尷尬)。譬如基於區塊鏈技術的清算可以直接在交易用戶之間實現直接清算,但按照目前的市場結構,依然需要通過券商清算成員這個清算層級。 Rob Christensen 說:“目前,(tZERO 的清算)只是通過是 FINRA 成員的清算成員”。所以這就無法充分發揮區塊鏈技術在去中介化方面的價值。但監管機構確實有其難處。在此方面,市場在要求它監管一個正在迅速發展的市場。在區塊鍊和加密數字資產對證券行業各個方面的影響沒有被充分認清之前,實際上是不可能製定出合理的監管政策的(見我的文章,SEC 監管面臨的尷尬)。

但現在的狀態同樣又是一個機會,監管可以同市場合作,為新出現的基於區塊鏈技術和加密數字資產的證券市場奠定一個堅實的市場基礎。在 1973 年,當美國的期權市場剛成立的時候,只有 CBOE 有自己的清算所。另外幾家期權交易公司也在出現。每家交易所都要設立自己的清算所。這對整個市場來說又是非常低效的。因此 SEC 要求幾個交易所共同只用一個清算公司。這個清算公司為交易所共有,是非營利性的,為各個交易所提供公平的服務。這家清算公司就成為後來美國期權清算公司(Options Clearing Corporation, OCC)。因而美國的期權交易市場在市場結構方面就高效得多。這實際上對市場中的參與各方都更加有利。在當今的區塊鏈時代,SEC 有機會同市場密切合作,共同建立一個更加高效的市場結構。

6、穩定幣的應用

能幫助全球用戶在這些新型的數字證券交易所進行交易的一個新型工具就是最近出現的基於法幣的數字穩定幣。穩定幣會更加方便全球各地的用戶參與到交易當中。在此之前,當人們還只能用比特幣和以太進行二級市場交易時,我們就看到了它們對交易市場流量的貢獻。現在如果這些基於法幣的穩定幣在市場中流通使用,那麼證券市場的交易效率會更高,交易所的交易量的增長會非常顯著的。另外,當需要進行數字證券交易的交割時,可以直接用穩定幣進行交割,而不需要通過銀行進行法幣交割。這又是對交易流程中的一個成本的降低。

穩定幣的另外一個作用是把目前分離的證券交易和零售支付應用結合起來。

7、支付與交易融合帶來的衝擊

這些新型的數字證券交易所同傳統證券交易所區別最大的一個地方或許就是交易與支付應用的融合。我在此前的系列文章(統一的交易所和銀行生態數字金融網絡生態的結構從法幣向數字貨幣遷移的兩條合規的道路)中都提出,未來的數字資產世界一定是一個數字金融網絡生態。數字資產都是在鏈上產生、存儲和流通使用。在這個生態中會流通使用穩定幣。在這個生態中,支付與交易的邊界就模糊了。用戶可以用一個客戶端來管理自己的數字穩定幣和數字資產,進行日常的支付使用和對數字資產的買賣交易。這就意味著,數字證券交易所會同用戶的日常支付場景更加密切地結合起來。這也就意味著任何使用數字貨幣進行支付的客戶都可以很方便地在這些交易所開戶和進行證券交易。

這種支付與交易的融合趨勢現在已經開始出現。 Coinbase 同 Visa 共同推出一個現金卡。用戶可以用其在 Coinbase 賬戶中的加密數字貨幣在一些零售網點直接進行支付。對 Coinbase 來說,這種合作肯定不是單方面受益的。這種合作一方面增加了 Coinbase 對其用戶的粘性,另一方面也更加方便了用戶將其法幣轉換為加密數字資產並在 Coinbase 進行交易。這同樣也是為什麼 Bakkt 極力爭取同星巴克合作得原因(見我的文章,Bakkt 對星巴克的倒貼追求值得嗎?)

從以上的各種發展趨勢來看,區塊鍊和加密數字資產正在對現有的證券市場產生根本性的改變。如果現有的證券交易所們不及時把握這種趨勢並做出相應的應對策略,那麼它們就很有可能開始走下坡路了。

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